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货币政策向左走,向右走?

时间:2017-02-27  财经网  

   前言:作为以投研为导向的专业财富管理公司,海银财富秉承独立专业的精神,投研团队定期发布代表海银独立研究成果的文章和报告,阐述海银财富对市场和资产配置发展趋势的观点。

  进入2017年以来,央行动作不断,公开市场操作运用得愈加灵活,央行调控由原本的粗放大水漫灌型逐渐向精细化滴灌转变,此轮央行坚定不移降杠杆的态度非常明确,以去年重启14天逆回购为标志,从此不断加强市场利率传导路径的建设。据统计,1月份,央行进行公开市场及MLF操作共净投放资金5005亿元。其中,投放MLF资金5510亿元,到期回笼4355亿元。流动性在春节前一周经历了短暂的紧张之时,央行创造性地发明临时流动性便利(TLF)来呵护市场流动性。但正当外界猜测央行货币政策是否会适度宽松之时,央行在1月24日提升了中期借贷便利(MLF)利率,并在2月3日上调了逆回购操作利率和常备借贷便利(SLF),央行用实际行动证明其对货币利率上行的容忍度在逐渐回升,OMO利率逐渐成为央行调控的政策利率。

  数据来源:Wind,海银投研中心

  与此同时,公开市场方面,2月4日至10日,央行连续六天暂停公开市场逆回购操作,一度引发市场猜测资金面将进一步收紧。央行的解释是:随着现金逐渐回笼,目前银行体系流动性总量处于较高水平。为保持银行体系流动性基本稳定,暂不开展公开市场逆回购操作。2月15日,人民银行对22家金融机构开展MLF操作共3935亿元,其中6个月1500亿元、1年期2435亿元,中标利率与上期持平,分别为2.95%、3.1%。据路透报道,中国央行通过公开市场逆回购及MLF(中期借贷便利)加量投放对冲,借此分散到期的TLF,因此不会对市场流动性造成影响。

  作为央行公开市场操作的重要抓手,本次利率上调和流动性回收标志着央行“稳健中性”的货币政策态度已由“宽平稳”向“紧平稳”转换。但是目前,我们判断货币政策转向尚且为时过早,最新出炉的一系列经济数据表明:从短期来看,货币政策宽松的可能性已经越来越低,但是货币偏紧或仅限于货币市场,实体货币政策或偏中性。

  (1)物价方面,虽然1月份PPI由于翘尾因素同比大幅增长至6.9%,但是CPI同比温和上涨2.5%,PPI对于CPI的传导迟迟未出现,由于终端需求增长缓慢,导致中下游行业成本上升向下游的传导出现一定的时滞。另外,由于我国部分中间产品价格受到部分管制,因此,PPI对CPI非食品项价格传导可能较弱,通胀发生的概率不大。因此,货币政策或暂时无收紧的担忧。

  数据来源:Wind,海银投研中心

  (2)金融信贷方面,1月份新增人民币贷款2.03万亿元,低于市场预期(此前路透曾报道1月新增人民币贷款可能高达2.30万亿元),企业和居民中长期贷款分别新增1.52万亿和6293亿元,是新增贷款主要推动力。此外,1月份社会融资规模达到创纪录的3.74万亿,其中表外融资增长1.7万亿,年初的信贷放量,一定程度上与上游企业与制造业企业利润前期有所修复,投资需求滞后有所释放。在债券市场低迷的情况下,表外融资大增并不能表明实体经济需求企稳。主要有以下几点原因:(1)利润的修复源头很大程度上在于上游原油、煤炭、钢铁等成本价格的短期修复。(2)由于房地产投资在房地产产业链中滞后于地产销售和房价,因此房地产投资或在上半年仍有较好表现,下半年则将趋弱,居民中长贷预计将低于16年水平。(3)在企业部门整体杠杆率高企,商业银行逐步清理处置坏账的背景下,预计央行对2017年信贷增速仍将保持较强的控制。整体来看,断言实体需求大幅回升为时尚早,2017年金融数据的主要关键在于防风险、降杠杆和银行处置不良资产,货币政策难有收紧的必要。

  数据来源:Wind,海银投研中心

  (3)汇率方面,近期人民币汇率基本稳定,政府先后出台多项监管措施,防止资本外流,1月外汇占款降幅收窄,近期美元持续走软,人民币贬值压力暂缓。我们认为,稳定的汇率有利于稳定市场预期,减少流动性冲击,利好国内债券市场和股票市场,因此,进一步的货币紧缩暂无必要,以免造成市场恐慌情绪。

  维持物价稳定是货币政策的首要目标。通胀可持续性是经济内生增长动力的外在折射,从全球来看,全球经济增长中枢依旧广受压制。全球通胀中枢长期难以上行,大多数主要货币当局有时会采取不同手段践行“边际收紧”,全球货币政策长期政策方向将依旧是偏宽松的,全面长期收紧难以成真。

  对于中国而言,春节后的货币市场利率上调虽然并非基准利率的调整,但央行“预调微调”与推进金融体系“去杠杆”的决心表露无遗。从经济金融基本面综合分析,中国经济实体经济长周期“L”型下行趋势不改,在2017年上半年会经历短周期复苏,但是下半年经济下行压力较大,中国经济长期稳定还是得依赖供给侧结构性改革、特别是长期适宜低成本的金融环境,而积极的财政政策也对信贷增长产生内生性拉动作用。因此,中国货币政策的边际收紧并非长期收紧,长期来看,货币政策基调是稳健中性的,上调存贷款基准利率今年可能难以真正出现。

  总而言之,我们期待两会上政府工作报告上进一步提出明确的货币政策走向,在此之前,货币市场流动性仍将维持紧平衡的态势,货币政策难言收紧,维持中性是众望所归。

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